2025年5月28日万店优配，头顶“中国第五大数字零售解决方案商”光环的上海凯诘电子商务股份有限公司向港交所递交上市申请，这是其继2016年新三板挂牌、2021年A股创业板撤单、2022年沪市IPO终止后的第四次资本市场征程。
创始人许浩的职业履历亮眼——宝洁中国、通用电气等世界500强经历，加上以色列创投公司英飞尼迪投资总监背景。他创办的凯诘电商已为超过200家品牌提供服务，其中超过100个国际品牌，近50%的财富500强快消公司是其合作伙伴。
全链路服务商的光环 头部客户云集的市场地位
凯诘电商的起源可追溯至2010年7月。彼时中国电商市场正处于爆发前夜，外资品牌进入中国面临诸多本土化挑战。创始人许浩凭借在宝洁和通用电气的经验，捕捉到这一市场机遇，创建了这家专注于全链路数字零售解决方案的企业。
“可以把凯诘电商的业务理解为‘网上经销商’+‘中间渠道商’。”许浩曾如此定义公司定位。但凯诘提供的远不止这些，其服务贯穿电商生态系统整个价值链：从品牌定位、产品开发咨询到零售运营、渠道管理，再到营销推广、订单履行及数据服务。
历经15年发展，凯诘电商已构建覆盖十大核心数字零售平台的多渠道网络，包括天猫、京东、抖音、拼多多等主流平台。公司连续七年获得“天猫六星服务商”最高荣誉，同时拥有京东、抖音、美团及饿了么等平台的官方认证资格。
在客户矩阵上，凯诘电商展现出强大的品牌吸附能力。目前服务品牌超过200个，其中国际品牌占比过半，合作名单包括亿滋、格力高、肯德基、高露洁、皇家宠物食品、乐高、迪士尼等全球知名企业。
更引人注目的是万店优配，公司与主要品牌合作伙伴维持平均超过八年的合作关系，截至2025年5月，超过90%的合作关系仍然存续。这种长期绑定能力在代运营行业实属难得。
在行业地位方面，根据灼识咨询数据，按2024年GMV计，凯诘电商已成为中国第五大数字零售解决方案提供商，同时是最大的O2O数字零售解决方案提供商。2022-2024年间，公司GMV从81.78亿元增至134.59亿元，三年复合增长率达28.3%。
规模扩张下的财务困境 结构性问题凸显
然而，GMV的高增长未能转化为财务表现的提升，反而呈现出令人忧心的背离曲线。
招股书显示，2022-2024年，收入分别为18.29亿、17.23亿和16.99亿元，累计下滑7.1%；净利润从8647万元降至6043万元，缩水幅度高达30.2%。这种“GMV膨胀、收入萎缩”的现象如同宣称“客流量翻倍”的餐厅，实际营业额却在下降。
对于收入下滑，公司解释为战略终止低利润宠物品牌合作及某美妆品牌抖音运营。但这一解释反而暴露了更深层问题：客户黏性薄弱，低利润业务难以持续。
更令人担忧的是客户集中度风险。2022-2024年，前五大品牌合作伙伴贡献的收入占比分别高达62.2%、52.1%和52.8%，对应的GMV占比更从64.4%攀升至80.4%。这种高度集中的客户结构使公司业绩面临巨大不确定性——一旦核心客户转向自营或更换服务商，凯诘将面临业绩断崖。
毛利率的持续下滑同样不容忽视。2022-2024年，公司毛利率分别为24.0%、22.9%及21.8%万店优配，连续两年下降。其中to-C业务毛利率从27.0%降至25.8%，to-B业务从11.7%降至11.2%。
凯诘电商将此归因于战略提升低毛利食品产品的市场渗透率。但行业观察人士指出，食品类产品毛利率远低于美妆类产品，以低毛利产品冲销量的做法无异于饮鸩止渴。
行业转型十字路口 代运营商业模式的根本挑战
凯诘电商的财务困境并非孤例，而是整个电商代运营行业结构性变化的缩影。
2024年，国内主要电商服务商业绩呈现显著分化：宝尊电商以94.22亿元总营收稳居首位，若羽臣和青木科技分别实现29.26%、19.20%的增长；而丽人丽妆营收同比大跌37.44%，壹网壹创和凯淳股份同样面临收缩压力。行业马太效应加剧，腰部企业集体陷入增长困境。
更深层的挑战来自行业底层逻辑的变化。随着品牌方对电商运营经验的积累，自建团队已成趋势。丽人丽妆因失去欧莱雅代理权及部分韩系品牌合作，导致2024年营收暴跌37.44%的案例，为整个行业敲响警钟。
“大多代运营企业因为投入过高，没有核心技术和产品的话语权，几乎不太可能成为行业巨头。”电商代运营公司瑞金麟创始人安士辉的这一判断，揭示了行业的根本困境。
流量成本攀升与服务同质化的双重挤压下，代运营行业平均毛利率已从2018年的45%降至32%左右。头部企业如宝尊电商股价较历史高点下跌超80%，市值缩水至不足5亿美元；A股上市的若羽臣动态市盈率约25倍，较2020年上市初期腰斩。
面对生存压力，行业头部企业已开启转型探索：宝尊电商斥资收购品牌拓展业务边界，丽人丽妆尝试孵化自有品牌，部分企业则通过成本管控实现利润提升。
凯诘电商的数字化营销服务收入占比提升至34%，显示其向技术驱动转型的初步成效。此次招股书披露，募集资金将主要用于提升数字零售解决方案能力、技术基础设施升级等方向。
第四次冲击资本市场的凯诘电商选择了一个微妙时机。一方面，港股市场对科技属性与跨境业务成长性高度关注；另一方面，港股流动性减弱，电商服务商估值普遍承压——宝尊电商市销率已从上市初的3-5倍降至0.3倍左右。
在行业从“规模扩张”向“效率提升”转型的关键期，凯诘电商的上市成算取决于其能否突破传统代运营的边界。
若能借助资本力量强化数据中台与技术基建，在“出海+AI”新赛道占据先机，或可实现从“服务商”向“商业操作系统”的升级；反之，若陷入同质化竞争或无法平衡规模与盈利，其未来发展将面临巨大不确定性。
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责任编辑：AI观察员万店优配
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